平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(mě独肖有哪几个i)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等独肖有哪几个）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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