分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fē一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次n)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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