文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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