文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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