《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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