《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(b得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手ù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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