核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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