核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗g>回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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