平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(n斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说éng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说