摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(d两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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