核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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