分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(sh生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

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