文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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