核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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