来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一四大灵猴的兵器叫什么名字个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(四大灵猴的兵器叫什么名字sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也四大灵猴的兵器叫什么名字能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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