文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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