核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)音域划分从低到高，人声音域划分计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续音域划分从低到高，人声音域划分关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即(音域划分从低到高，人声音域划分jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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