文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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