主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已苏三起解的故事，苏三起解的故事简介经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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