《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关压在玻璃窗边c，在窗户边c产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济压在玻璃窗边c，在窗户边c逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经压在玻璃窗边c，在窗户边c济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 压在玻璃窗边c，在窗户边c