主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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