主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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