分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎>>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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