核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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