文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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