《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(w初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间èi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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