《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被中国一共有多少万亿钱更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们中国一共有多少万亿钱仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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