平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。连云港灌南邮编号是多少trong>从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　连云港灌南邮编号是多少三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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