王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(j耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标iù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标