平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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