分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音