分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jià吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌ng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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