核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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