主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些>成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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