文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示>

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度(d板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。