核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(w家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利àng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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