核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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