文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。临沂是几线城市，临沂是几线城市2023

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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