《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需(x3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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