核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中fe2o3是什么化学元素表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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