分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wè手机话费交了能退吗i)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ手机话费交了能退吗)蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我手机话费交了能退吗们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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