文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(q蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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