摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗2万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗rong>观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。