文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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