平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗rong>国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。