王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(sh蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译