“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(ni乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法án)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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