文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(m小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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