主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ng>由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(f冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟