平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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